去中心化金融（DeFi）由一項實驗性構想到現已發展成價值1,700億美元的生態圈，從根本改變了傳統金融在借貸、交易及投資領域的模式。
這爆炸式增長讓DeFi來到了一個關鍵時刻：其核心理念——可組合性，與日益嚴密的監管審查產生衝突。
這種張力並非學術上的討論，而是決定DeFi究竟能融入主流金融體系，還是最終淪為另類金融宇宙的分岔點。
可組合性優勢：DeFi創新引擎的核心
實質而言，可組合性——即協議如積木般無縫互通的能力——推動著DeFi前所未有的創新速度。不同於傳統金融的封閉花園與專有系統，DeFi建立了一個公開的金融基建，開發者無需取得許可即可透過組合不同協議，構建複雜的金融產品。
此架構讓原本在傳統系統需花數月整合才能實現的複雜金融策略，得以於數分鐘、於單一介面內完成。用戶可以：
- 在Aave存入ETH賺取利息，並獲得aETH代幣
- 以aETH作抵押於MakerDAO生成DAI穩定幣
- 再將DAI存入收益優化器，自動在借貸協議之間轉移資金
- 同時將該部位作為衍生品交易的抵押品
這類多層交易過程無需中介、對手協議或結算延誤。ERC-20代幣標準乃這互通性的最佳例子，統一參數讓任何符合標準的代幣都能即時整合到生態中進行交易、借貸及產生收益。
然而，這種互聯性亦帶來系統性脆弱點。以2022年Harvest Finance協議被攻擊為例，攻擊者正是利用閃電貸及自動化做市商的可組合特性，在7分鐘內竊取了3,380萬美元。
此事例顯示，失控情況可於互通協議間連鎖爆發——這正是監管機構極為關注的問題。
合規的挑戰：方孔圓釘與監管困局
傳統金融監管建立於明確原則之上：識別參與者、追蹤交易、分配責任及執行司法範圍。
DeFi的設計在根本上對每一項監管支柱都帶來挑戰。
身份識別與匿名性
防止洗黑錢架構，如金融行動特別組織（FATF）指引，要求金融機構核實客戶身份及申報可疑交易。
但DeFi協議主要與密碼錢包地址互動，而非可識別的個人身分，令傳統的KYC程序難以套用於這種設計。
產品分類與投資者保障
為股票及債券等設計的證券法在面對功能多元的DeFi代幣時遇到巨大定義困難。一個治理代幣或可同時：
- 代表協議的投票權（類似股份）
- 透過Staking產生收益（如派息）
- 作為借貸市場抵押品（像抵押債務）
- 兼具支付媒介（具貨幣屬性）
這種多維用途令傳統資產分類難以適用。SEC利用Howey Test判定證券身份已導致執法不一致，令開發者難以確定如何合規。
當Uniswap 的UNI代幣可即時接入數十個協議，若被視為未註冊證券，究竟應由發行協議、接入協議，還是個別用戶承擔責任？
管轄權問題
挑戰最大者，莫過於DeFi無國界的本質。一個全球分布、以去中心化基建運作、面向全世界用戶的協議身處司法灰地帶。
這令「監管套利」成風，活動往往流向最寬鬆的監管地區。
歐盟《加密資產市場法規》屬數字資產監管的全面嘗試之一，即使高階如是，對如何將地域司法管轄權套用到真正去中心化的協議，仍面對根本性問題。
實驗路徑：合規遇上區塊鏈
近期監管行動及業界主動措施已為DeFi監管創造出天然的「沙盒」，為未來方向帶來啟發。
Tornado Cash受制裁事件
2022年8月，美國財政部海外資產控制辦公室（OFAC）首次將與Tornado Cash（以隱私為主的混幣平台）相關的智能合約地址納入制裁清單，有意無意下所有互動行為均屬違法。
此舉引發涉及程式碼即言論、監管權限的根本爭議。
儘管官方稱該協議多用於洗黑錢，許多合法用戶僅為保障對區塊鏈監控的隱私。該次執法突顯傳統監管手段於去中心化系統下的「大而無當」。
MakerDAO的混合模式
作為DeFi基石協議之一，MakerDAO的發展為可能的監管調整提供啟示。
協議最初以純加密貨幣作為抵押發行DAI穩定幣，完全脫離傳統金融觸點，後來逐漸引入包括美國國債等現實資產組成儲備。
這種整合需作出多項監管讓步，包括：
- 定期由傳統會計師事務所審核儲備
- 遵從國際制裁名單
- 為現實資產託管設立法律結構
- 在敏感決策採用鏈下治理機制
這些適應在社群內引起爭議，反映增長與去中心化原則間的張力。但協議在納入受監管資產同時仍保留核心功能，顯示出可行的混合發展模式。
許可型DeFi的興起
一種「許可型DeFi」的新範疇專為應對監管憂慮而生。像Aave Arc等協議建立分隔的借貸池，僅經核實驗證（如KYC）的用戶方可使用，同時保留DeFi借貸效率。
同樣，代幣化銀行存款及受規管穩定幣均在嘗試將合規資產引入DeFi可組合生態。如摩根大通的Onyx平台就能讓代幣化美元存款於符合規管的前提下，與特定DeFi協議互動。
這些路徑形成「分層生態」，讓無許可及有許可元素共存——視乎用戶身份驗證及司法屬性而定。
協議原生合規設計
業界並非一味強行將DeFi納入舊有監管框架，現時更有創新策略將合規機制直接嵌入去中心化基建。
保護隱私的合規
零知識證明技術可在不公開數據的情況下驗證訊息，有可能在合規與隱私間取得平衡。
例如Polygon ID等項目，讓用戶證明某憑證（如合資格投資者或司法所屬地），但無需披露個人細節，從而實現既符合法規又保留匿名性的協議設計。
來自鏈上的透明度
傳統金融規管仰賴定期報告和檢查，但區塊鏈原生的透明度實現了實時合規監察。
如Chainlink Proof of Reserve，能為穩定幣及包裝代幣實時驗證資產儲備，解決如Tether般儲備爭議。
此類鏈上認證有望最終代替傳統審計，採用即時程序性驗證，並可能比定期文件更為安全。
合規的去中心化治理
有些協議設計了可回應監管需求、而不犧牲去中心化控制的治理系統。例如Compound的治理模組可讓持幣人就由國際機構標記的黑名單地址投票，構建不依賴中心權威的分布式合規機制。
這種做法將合規責任分派給治理社群，同時維持協議的中立性——在傳統金融中並無直接對應。
新的規管範式
有效監管DeFi，必須摒棄以為舊框架可直接延展到新技術的假設。
監管機構與業界需合作，設計能同時處理實際憂慮並保DeFi創新潛力的監管架構。
以風險為本的協議監管模式
並非所有DeFi協議的風險都相同。底層基建如自動做市商，與高槓桿衍生品平台或明確用作投資的資產，理應採用不同監管方式。
可根據風險層級設計分級監管框架……
prevent overregulation while addressing systemic vulnerabilities.
防止過度監管，同時處理系統性脆弱點。
Clear Token Classification Framework
明確的代幣分類框架
The industry urgently needs regulatory clarity on token classification. A framework that acknowledges the multi-dimensional nature of crypto assets and provides clear guidelines for compliance would unlock significant innovation while reducing legal uncertainty.
業界急需就代幣分類提供明確的監管指引。一個能夠承認加密資產多面性，並為合規提供清晰指引的架構，有助釋放重大創新潛力，同時減少法律不確定性。
Japan's approach offers one potential model, with clear distinctions between payment tokens, utility tokens, and security tokens - each with appropriate regulatory treatment.
日本的做法提供了一個潛在的參考模式，明確區分支付代幣、功能代幣和證券型代幣——每種代幣均有相應的監管安排。
Similar clarity in Western markets could prevent the regulatory overreach that has driven innovation offshore.
如果西方市場也有類似的明確指引，將有助防止監管過度，避免創新流失海外。
International Coordination
國際協調
Given DeFi's borderless nature, uncoordinated national regulations will simply shift activity to the most accommodating jurisdictions.
鑑於DeFi的無國界特性，缺乏協調的本地監管只會令業務流向監管最寬鬆的地區。
Organizations like IOSCO and the Financial Stability Board have begun developing cross-border frameworks, but true harmonization remains distant.
國際證監會組織（IOSCO）及金融穩定委員會等機構已開始制定跨境框架，但真正的統一依然遙遠。
The Liechtenstein Blockchain Act provides one promising template, focusing on regulating the transfer of rights via tokens rather than attempting to classify the tokens themselves - an approach that accommodates DeFi's composability while establishing clear rules.
列支敦士登的區塊鏈法就是一個值得參考的範例，重點監管透過代幣進行的權益轉移，而不是單純分類代幣本身——這種方法既能配合DeFi的組合性特色，又能訂立清晰規則。
Embracing Regulated Composability
擁抱受監管的組合性
DeFi stands at a regulatory crossroads. One path leads to increasing friction with authorities, potentially resulting in innovation-stifling crackdowns. The alternative - developing compliance mechanisms that preserve composability - offers a more sustainable trajectory.
DeFi正處於監管的十字路口。一方面是與當局磨擦持續升級，最終可能導致扼殺創新的嚴厲打壓；另一方面則是發展既符合法規又保持組合性的合規機制，令生態走上更可持續的道路。
The future likely holds a spectrum of DeFi applications:
未來的DeFi應用很可能呈現多樣化局面：
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Fully permissionless protocols operating in regulatory gray areas
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完全無需許可、運作於監管灰色地帶的協議
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Compliance-optional protocols with enhanced features for verified users
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具可選合規功能並為已驗證用戶提供更多功能的協議
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Fully-regulated platforms incorporating DeFi mechanics within traditional frameworks
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完全受監管、於主流框架內融合DeFi機制的平台
This diversification reflects the reality that different users have different risk tolerances and regulatory requirements. A multinational corporation cannot use the same financial tools as an individual retail user, just as institutional investors require different safeguards than decentralization advocates.
這種多樣化反映出，不同用戶的風險承受能力及監管要求有所不同。跨國企業不會使用與散戶一樣的金融工具，正如機構投資者需要的保護措施與去中心化倡導者截然不同。
What's clear is that neither full regulation nor complete absence of oversight represents a viable path forward. The most promising direction lies in "regulated composability" - preserving DeFi's interoperability and innovation while establishing guardrails around its most significant risks.
很明顯，全面監管或完全放任都不是可行的出路。最有前途的方向，是「受監管的組合性」——在保留DeFi互通性與創新的同時，針對其重大風險設下護欄。
As DeFi grows beyond its current scale, some level of regulatory accommodation becomes inevitable. The protocols that thrive will be those that preserve core innovation while addressing legitimate regulatory concerns - building bridges between traditional finance and DeFi rather than reinforcing the walls between them.
隨著DeFi規模持續增長，某程度的監管讓步必然發生。能夠成功發展的協議，將會是那些既保留核心創新，同時又能回應真正監管訴求的項目——它們會搭建連接傳統金融與DeFi的橋樑，而不是進一步加厚隔閡。
The question is no longer whether DeFi will face regulation, but what form that regulation will take - and whether it will be imposed upon the ecosystem or developed in collaboration with it. The answer will shape the future of finance for decades to come.
問題已經不在於DeFi會否受到監管，而是監管將採取甚麼形式——會是外加強加還是與生態系統共同制定。這個答案將決定未來數十年的金融格局。