BitMEX 聯合創辦人兼前行政總裁 Arthur Hayes 最近對 USDC 穩定幣發行商 Circle 的估值和市場前景表示懷疑。
Hayes 以評論加密市場見稱，他指出，Circle 的業務模式難以與現時穩定幣行業領導者 Tether 競爭。這番言論出現在 Circle 上市及於紐約證交所首度亮相之後，引起了不少關注，同時也令人質疑穩定幣及其發行商的未來。
Hayes 批評的核心在於，Circle 依賴全球大型加密幣交易所 Coinbase 發行 USDC，反觀 Tether 則擁有成熟、獨立的分銷網絡。Hayes 指出，Tether 早期在加密貨幣市場獲得大量用戶，加上被眾多交易所支援，使其可在全球高效分發數碼美元，毋須依賴外部機構。
他強調，Circle 能否成功很大程度上取決於與 Coinbase 的合作。據他分析，若要大規模分發 USDC，Circle 必需倚賴 Coinbase 平台，這大大限制了增長潛力。Hayes 說：「如果你只看這點，投資穩定幣發行商時首要問的，是他們如何分銷產品。」
Hayes 更聲稱，Circle 須與 Coinbase 分享大約 50% 的利息收入，以換取進入其分銷網絡。這安排拉低了 Circle 的利潤率，與不需為分銷渠道付費的 Tether 相比，明顯居於劣勢。
Hayes 認為，這種業務模式令 Circle 在穩定幣市場的未來充滿不確定性。雖然不少投資者押注 Circle 可憑 IPO 站穩市場，但他認為過度依賴單一交易所分銷，難以維持長遠的優勢。
Circle 上市：熱炒還是真值？
Hayes 對 Circle 上市後的估值亦感懷疑。Circle 登陸紐約交易所後市場熱度高企，但 Hayes 指出，這種「炒作效應」可能掩蓋了公司商業模式的根本問題。
他預言：「價格還會繼續浮升，泡沫則會在某家穩定幣發行商於公開市場（大多美國）上市後爆破，到時會分走數百億資金的傻子。」
這觀點呼應 Hayes 一向認為：即使現時市場熱烈，Circle 的營運模式未必撼得贏 Tether。雖然 Circle IPO 集資 11 億美元，Hayes 則指出，兩者營運規模及分銷策略不同，令他對前景持審慎態度。
根據 Yahoo Finance，Circle 股票（CRCL）在撰稿時後市價報 147.45 美元，但 Hayes 警告，價格或因投機炒作而被推高。投資者似乎相信 USDC 能夠挑戰 USDT，但 Hayes 卻不認同，並提醒要審慎評估。
Circle 上市雖令其成為主流市場焦點，可是，過分依賴 Coinbase 作分發拍檔始終可能成為死穴。在 Hayes 眼中，這種依賴性削弱了 Circle 在穩定幣市場的地位，尤其與 Tether 的獨立運作相比，處於下風。
新穩定幣發行商的困難
除 Circle 外，Hayes 亦指出新進穩定幣發行商愈來愈難突圍。大型交易所如 Binance、Coinbase、Kraken，均已與現有穩定幣發行商建立合作，令新玩家幾乎難以進場。
他亦提到，傳統金融機構和 Web2 平台（包括銀行及社交媒體公司）正準備推出自家穩定幣，令市場更加壟斷。
Hayes 稱：「穩定幣發行商必須經加密交易所、Web2 社交巨企或傳統銀行的管道發行。」他補充，任何缺乏這類合作的新發行商很難嶄露頭角，證明市場愈來愈封閉。
Tether 擁不足 100 人的小團隊，仍能迅速擴展及為全球銀行系統提供關鍵服務。相比之下，即使如摩根大通這類超過 30 萬員工的金融巨頭，也難以複製 Tether 的成就。
Hayes 承認，Tether 能建立現在的架構，靠的其實是一隊小隊伍，更顯成就難得。這現實對 Circle 及其他想挑戰 Tether 的新架穩定幣發行商，構成極大壓力。
向中央化靠攏？
Hayes 並預料未來會有更多穩定幣發行商被迫攜手中央化機構或平台。他指社交平台與銀行將自己推出穩定幣，額外集中市場於少數主宰者手裡。這些實體操控穩定幣，為監管環境帶來更多變數。
例如美國銀行近期計劃推出穩定幣，意味大型銀行正積極搶灘數碼資產領域。當傳統金融機構和科技巨頭參與穩定幣，市場對新進者來說只會愈加艱難。
儘管有眾多疑慮，Hayes 建議不要沽空 Circle 股票，強調因市場仍很熱炒，投機資金可能令股價繼續上升。「你問我應否沽空 Circle？絕對不要！」Hayes 表示，就算 Circle 的業務有缺陷，穩定幣 IPO 的熱潮或會推高其股價。
相反，他建議，若看好 Circle 前景，應考慮投資 Coinbase（COIN），因其業務更為多元化，亦有望因 Circle 上市及穩定幣發展而受惠。
結語
Circle 及其他穩定幣發行商的未來依然充滿不確定性。行業雖然急速擴大，卻越趨集中，由 Tether 等龍頭及大型金融、社交機構主導。
Circle 上市令公司廣為人知，但 Arthur Hayes 對其過分依賴 Coinbase 持懷疑態度。隨著穩定幣市場成熟，新進者更難闖入，競爭亦會愈趨激烈。
未來幾個月，市場重點將轉向監管動向，以及穩定幣在金融生態系內的角色。特別是在美國，有關穩定幣的監管討論，對市場發展舉足輕重。