美國證券交易委員會（SEC）在針對 Ethereum (ETH) 和 Solana (SOL) 的兩隻加密貨幣 ETF 發表看似利好的質押澄清後數日，再次對這兩隻擬議中的 ETF 提出新的法律疑慮。
SEC 於 5 月 31 日發信給 ETF Opportunities Trust 的律師，指出未解決的問題可能影響 REX-Osprey ETH 及 SOL ETF 的監管地位。
雖然兩隻 ETF 的註冊申請已於 5 月 30 日正式生效，但 SEC 警告由於它們的結構——尤其是運用質押機制，以及能否合法符合 1940 年投資公司法下「投資公司」的定義——可能令基金無法遵守聯邦證券法。
這一發展為本已爭議重重的加密貨幣投資產品市場帶來更多複雜性。行業原本解讀 SEC 近期對質押的指引為監管態度走向寬鬆，如今卻又遇上新的法律阻力。
SEC 的主要關注點在於 REX-Osprey 以太坊及 Solana ETF 是否符合 1940 年投資公司法中「投資公司」的定義。根據該法，基金必須以投資、再投資或交易證券為主要業務，或持有超過 40% 證券資產，才算作投資公司。
信件中，SEC 員工表示：「委員會人員仍對基金如按建議方式結構及運作時，是否能符合投資公司法下投資公司的定義感到疑慮。」
此外，SEC 也對基金註冊方式提出程序性質疑。申請是根據 N-1A 表格提交，此表專為符合投資公司定義的共同基金設計。如果 SEC 最終認為這些加密 ETF 不符條件，使用該表格則屬不當。
SEC 又提到，ETF 亦可能不符合 6c-11 規則，該規則允許 ETF 在無需個別豁免下上市及運作。如果 ETF 結構超出規則範圍，發起人或需經過更長且嚴格的審批程序，甚至有被拒機會。
生效但未上市：法律灰色地帶
雖然 ETF 註冊已於 5 月 30 日生效，但這並不等同於獲准公開交易。以太坊及 Solana ETF 均未於任何交易所掛牌，SEC 進一步行動可能令其上市受阻或延遲。
這兩隻 ETF 由 REX Shares 及 Osprey Funds 發起，法定發行人為 ETF Opportunities Trust。2025 年 1 月遞交的初步申請亦涵蓋其他數字資產基金，包括比特幣、XRP，及多種高波動 meme 幣（如 Dogecoin、BONK，以及與 Donald Trump 形象相關的代幣）。
SEC 發信的前一天，其公司融資部剛剛發布更新指引，指部分加密貨幣質押方式（如自我質押或通過驗證者託管質押）不符合 Howey 測試對「證券」的定義。此澄清標誌著與過去執法案例的轉變，過去 SEC 均認定質押服務屬未經註冊證券發售。
雖然這份指引不具法律約束力，且有專員 Caroline Crenshaw 表示反對，但它似乎為依賴 PoS 證明共識的加密網絡提供了監管喘息空間。不過，SEC 隨後對 ETF 結構中的質押部分再度提出關注，表明質押在受規管的投資工具中或仍存不確定性，即使在用戶端許可。
這種分歧突顯更廣泛的監管矛盾：質押由個人或託管人單獨進行時或不屬於證券，但納入針對零售及機構投資者的基金時則可能觸及法律紅線。
法律及市場影響
SEC 在 REX-Osprey 申請上的疑慮提醒市場：即使部分加密產品逐漸獲認可，其他產品——尤其功能上含混商品及投資架構界線時——仍面對重大障礙。
對資產管理人及 ETF 發起人而言，此信號意味著質押及數字資產託管納入基金設計時監管審查力度提升。這或會導致聯繫非比特幣加密貨幣的 ETF 申請延誤或需修改，尤其是倚賴質押作網絡安全及驗證獎勵的代幣。
同時，預期加密 ETF 快速擴展的投資者，也需調整預期。雖然現貨比特幣 ETF 已獲監管勢頭，以太坊及 Solana 產品卻因技術架構及潛在證券分類一致纏於法律灰區。
更廣泛監管氛圍
SEC 對質押的雙重態度，反映美國加密監管尚未完善，只能逐案判斷，解釋不一。委員會仍未有針對數字資產的全面監管架構，導致準則多變且不一致。
形勢亦因國會中相關立法懸而未決而更為複雜。未來新立法或能為加密 ETF、質押模式及代幣分類帶來明確準則。在此之前，ETF 發起人提交涵蓋新型區塊鏈或收益組件的產品時將屢遇不確定監管障礙。
REX-Osprey 以太坊與 Solana ETF 獲得註冊生效本來被視為產品推進的信號，SEC 的後續警告卻突顯法律上的持續不確定——尤其在質押與證券法交匯問題上。
隨著監管框架發展，發起加密貨幣 ETF 的機構將更難在技術創新與法律合規間取得平衡。本案結果或可界定 ETF 模式在以質押為主的 Layer 1 區塊鏈上的最遠邊界。