去中心化金融（DeFi）已從實驗概念演變為1,700億美元生態系，從根本改變了傳統的借貸、交易與投資模式。
這股爆炸性的成長讓DeFi來到關鍵時刻，其核心原則——可組合性——正與日益嚴格的監管審查產生衝突。
這不只是學術討論，而是一個關鍵時刻，將決定DeFi是與主流金融體系融合，還是繼續作為另類的金融宇宙而獨立存在。
可組合性優勢：DeFi的核心創新引擎
本質上，可組合性意指協議之間如同積木般無縫協作，是驅動DeFi創新速度的關鍵。和傳統金融封閉生態與專屬系統相比，DeFi創建了開放式金融基礎設施，開發者可自由結合既有協議，構建複雜金融工具，無需事前審批。
這種架構能促成高度複雜的金融策略，傳統系統中需耗時數月整合的動作，在DeFi裡幾分鐘即可完成，並可透過單一界面達成：
- 在Aave供應ETH來賺取收益並獲得aETH代幣
- 以aETH作為抵押在MakerDAO生成DAI穩定幣
- 再將DAI存入自動轉移資金的收益優化協議
- 同時利用該部位作為交易衍生品的保證金
如此多層次的交易皆在無需中介方、合約對手或結算延遲下完成。ERC-20代幣標準即體現了這種互通性，任何符合規格的代幣都能即刻整合進整個生態系的交易、借貸或收益協議。
然而，這種高度互聯也帶來了系統性風險。2022年Harvest Finance協議遭利用時，攻擊者正是藉可組合的閃電貸與自動做市機制，在7分鐘內竊取3,380萬美元。
此事件展示了失敗如何在協議間連鎖擴大——這正是監管者引以為憂的重點。
合規挑戰：方塊與圓孔的監管難題
傳統金融監管運作於明確原則下：識別參與者、追蹤交易、歸屬責任及劃分司法權。
然而，DeFi架構本質上對這些監管支柱提出根本性挑戰。
身份 vs. 匿名性
反洗錢規範如金融行動工作組（FATF）要求金融機構驗證客戶身份並回報可疑交易。
但DeFi協議多與加密錢包地址互動，而非確認個體，傳統KYC流程難以適用。
產品分類與投資者保護
本為股票和債券設計的證券法，對多功能的DeFi代幣定義極為困難。治理代幣可能同時：
- 代表協議中參與投票（類似股權）
- 透過質押產生收益（如分紅）
- 作為借貸市場抵押品（類擔保債務）
- 亦可作為支付媒介（如貨幣）
這種多面性大幅混淆了傳統資產分類。SEC以Howey Test判定證券身份的方式，使執法標準不一，開發者也無所適從。
當Uniswap的UNI可即時整合進數十個協議，若被認定為未註冊證券，究竟應由發行協議、整合協議，還是個別用戶負責？
司法權挑戰
DeFi最大挑戰或許在於其無國界特性。協議可能由來自不同國家團隊開發，搭載於去中心化基礎架構並全球可及，處於司法灰區。
如此產生巨大的監管套利空間，活動往往流向監管較寬鬆的地區。
歐盟的「加密資產市場框架」（MiCA）雖屬最健全的數位資產監管嘗試，但仍難以解決如何將領土司法權應用至真正去中心化協議的基本問題。
實驗性破解：當合規遇上區塊鏈
近年監管行動與業界倡議，一步步為DeFi合規提供了寶貴的實驗案例與前進方向。
Tornado Cash的制裁啟示
2022年8月，美國財政部海外資產控制辦公室（OFAC）首次制裁與Tornado Cash（一個注重隱私的混幣服務）相關的智能合約地址。此舉意謂與這些合約互動即屬犯罪，不論用戶意圖為何。
這一制裁升高了程式碼等同言論與監管權界線的辯論。
政府認為該協議主要促成洗錢，然而不少合法用戶是單純為防區塊鏈監控而保障隱私。事實證明，傳統監管工具在去中心化體系下施力甚為粗糙。
MakerDAO的混合模式
作為DeFi基石協議之一，MakerDAO的進化揭示了協議與監管求取平衡的潛力。
其DAI穩定幣起初僅以加密資產作為抵押，無需與傳統金融接軌。但近年MakerDAO逐步納入美國國債等現實資產作為儲備。
這也促使其在下列方面做出監管妥協：
- 交由傳統會計公司定期審計儲備
- 配合國際制裁名單篩查
- 對現實資產設置法律包裹
- 重大決策時採用鏈下治理
這些調整引發社群激辯，反映成長與去中心化原則的拉鋸，卻也證明在納入監管資產下協議核心功能依然得以維持，展示出可行的混合模式。
受限DeFi的崛起
市場上逐漸出現為解決監管問題而設計的「受限DeFi」平台。如Aave Arc，僅允許通過KYC驗證的用戶進入特定資金池，卻不減DeFi借貸機制的效率。
同樣，受監管的代幣化銀行存款與穩定幣，也為合規資產進入DeFi組合生態開啟可能。例如摩根大通的Onyx平台，支持代幣化美元存款與特定DeFi協議互通並完全符合監管要求。
這些做法形塑出允許無鑰（permissionless）與有鑰（permissioned）元素共存的分層生態系，便於用戶依其驗證狀態或司法需求取得適當服務。
從協議層實現合規
與其將DeFi強行納入傳統監管框架，產業正積極嘗試在去中心化基礎設施本身嵌入合規機制。
守護隱私的合規方案
零知識證明技術可以在不暴露基礎數據的前提下驗證資訊，或將隱私與合規結合。
如Polygon ID允許用戶證明（如合格投資者資格或區域歸屬），但不揭露個資，讓協議可在保有偽名制下實現監管要求。
連結式透明稽核
傳統金融仰賴定期報告與稽查，而區塊鏈天生透明性可落實即時合規監控。
例如Chainlink的Proof of Reserve能不斷驗證穩定幣、包裹幣的資產儲備，解決Tether等專案屢被質疑儲備不實的疑慮。
這類鏈上證明機制最終可能取代定期傳統稽查，以持續、程式化而強大的保障替代傳統監管申報。
去中心化治理下的合規
有些協議導入治理機制回應監管需求，卻不致於中心化。例如Compound的治理模組，可讓代幣持有人對被國際機構標註的地址進行投票黑名單，創造非集中式的執行手段。
此方法將合規責任分散至社群，同時維持協議中立本質，傳統金融無前例可循。
全新監管思維
有效的DeFi監管必須打破從既有模式「延展」的迷思。
產業與監管機構需合作，打造既可回應合法疑慮，又能守護DeFi創新潛能的新型監理。
基於風險的監管分層
並非所有DeFi協議都具同等風險。基礎層的自動做市商與高風險槓桿衍生品或明確投資型資產，應採分層、相應程度的監管模式。
prevent overregulation while addressing systemic vulnerabilities.
防止過度監管，同時解決系統性脆弱性。
Clear Token Classification Framework
The industry urgently needs regulatory clarity on token classification. A framework that acknowledges the multi-dimensional nature of crypto assets and provides clear guidelines for compliance would unlock significant innovation while reducing legal uncertainty.
產業亟需對於代幣分類的監管明確性。一個能夠認知加密資產多元層面，並給予明確合規指引的框架，將能釋放重大創新，同時降低法律不確定性。
Japan's approach offers one potential model, with clear distinctions between payment tokens, utility tokens, and security tokens - each with appropriate regulatory treatment.
日本的做法提供了一個潛在範例，明確區分支付型代幣、實用型代幣與證券型代幣，每種類型皆對應適當的監管措施。
Similar clarity in Western markets could prevent the regulatory overreach that has driven innovation offshore.
如果西方市場也有類似的明確分類，能避免過度監管造成創新出走海外的情形。
International Coordination
Given DeFi's borderless nature, uncoordinated national regulations will simply shift activity to the most accommodating jurisdictions.
鑑於 DeFi 的無國界特性，各國若缺乏協調，最終只會讓活動轉移到最寬鬆的法域。
Organizations like IOSCO and the Financial Stability Board have begun developing cross-border frameworks, but true harmonization remains distant.
IOSCO 和金融穩定委員會等組織已經開始制定跨境框架，但真正的協調統一尚遙不可及。
The Liechtenstein Blockchain Act provides one promising template, focusing on regulating the transfer of rights via tokens rather than attempting to classify the tokens themselves - an approach that accommodates DeFi's composability while establishing clear rules.
列支敦士登區塊鏈法案提供了一個值得參考的範本，其重點在於規範權利經由代幣的轉移，而非僅僅分類代幣本身——這種方法既能兼顧 DeFi 的可組合性，又能建立明確規則。
Embracing Regulated Composability
DeFi stands at a regulatory crossroads. One path leads to increasing friction with authorities, potentially resulting in innovation-stifling crackdowns. The alternative - developing compliance mechanisms that preserve composability - offers a more sustainable trajectory.
DeFi 正站在監管的十字路口。一條路將導致與主管機關的摩擦加劇，並可能引來遏制創新的嚴格打擊。另一路則是發展能維持可組合性的合規機制，提供更可持續發展的方向。
The future likely holds a spectrum of DeFi applications:
未來 DeFi 應用很可能呈現多元光譜：
- Fully permissionless protocols operating in regulatory gray areas
完全無需許可的協議，在監管灰色地帶運行 - Compliance-optional protocols with enhanced features for verified users
合規選擇性協議，為經驗證用戶提供增強功能 - Fully-regulated platforms incorporating DeFi mechanics within traditional frameworks
完全合規的平台，將 DeFi 機制納入傳統框架
This diversification reflects the reality that different users have different risk tolerances and regulatory requirements. A multinational corporation cannot use the same financial tools as an individual retail user, just as institutional investors require different safeguards than decentralization advocates.
如此多元反映出，不同用戶對風險容忍度及監管需求各異。跨國企業所需的金融工具，無法與個人用戶等量齊觀；就像機構投資人與去中心化擁護者所需的保障大不相同。
What's clear is that neither full regulation nor complete absence of oversight represents a viable path forward. The most promising direction lies in "regulated composability" - preserving DeFi's interoperability and innovation while establishing guardrails around its most significant risks.
可以確定的是，完全受管或完全無監管都不是可行的路徑。最值得期待的方向，是「受規範的可組合性」——在維持 DeFi 互通性與創新的同時，對其重大風險設下防護欄。
As DeFi grows beyond its current scale, some level of regulatory accommodation becomes inevitable. The protocols that thrive will be those that preserve core innovation while addressing legitimate regulatory concerns - building bridges between traditional finance and DeFi rather than reinforcing the walls between them.
隨著 DeFi 超越現有規模，某種程度的監理接納將成為必然。未來蓬勃的協議，會是那些在解決正當監管疑慮的同時，仍能保有核心創新的協議——將傳統金融與 DeFi 連接起來，而非築起隔閡。
The question is no longer whether DeFi will face regulation, but what form that regulation will take - and whether it will be imposed upon the ecosystem or developed in collaboration with it. The answer will shape the future of finance for decades to come.
問題已不在於 DeFi 是否會被納入監管，而是監管將採取何種形式——是自上而下強行施加，還是與生態系協同共創。這個答案將決定未來數十年金融業的格局。