專注於代幣化私人信貸的協定 Pareto 推出了 USP，一種以鏈下借貸完全擔保，並以現有法幣穩定幣（如 USDC 和 USDT）作為抵押的合成美元穩定幣。
這一舉措 是將現實世界資產（RWA）整合進區塊鏈金融基礎設施的又一步，尤其強調為機構投資人合規地接觸私人信貸收益提供途徑。
儘管合成穩定幣目前仍屬於大穩定幣市場中的小眾分支，但其作為可程式化的金融工具，正逐漸受到關注，為流動性創造及資本效率帶來新機制——尤其是在不斷發展的 DeFi 生態中。然而，Pareto 採用的路徑不同於先前因擔保管理不善與反饋迴圈失敗的演算法穩定幣設計，轉而以法幣穩定幣超額擔保，並結合機構債務投資。
當用戶將 USDC 或 USDT 存入協定時，即可鑄造 Pareto 的 USP 代幣。這些資金隨後會透過 Pareto 管理的鏈上信貸金庫為機構借款人提供資金。每當生成 USP 之際，等值穩定幣也確實被鎖定在協定中，Pareto 稱此為「原生擔保」。
此模式旨在同時解決兩大挑戰：
- 以透明抵押方式發行穩定幣
- 基於 DeFi 獲取來自私人信貸市場的收益
為維持 USP 與美元的錨定，Pareto 採用套利機制，並設立協定資金支持的穩定儲備池作為緩衝，以應對借款人違約事件。這一緩衝為 USP 的 1:1 美元價值增加第二層保障，即使遇到還款問題也能確保信任和償付能力。
這種設計與 TerraUSD 類演算法穩定幣形成對比——TerraUSD 在 2022 年因循環激勵及擔保不足而崩潰。Pareto 以法幣穩定幣和嚴選債權支撐合成美元，以期在延伸 RWA 應用同時，維護信心。
為何是私人信貸？
私人信貸——即向機構或企業借款方提供非銀行融資——全球市值已達 1.7 兆美元，但資訊不透明且散戶難以參與。過去 18 個月，Blackstone、Apollo、KKR 等金融巨頭積極擴張此領域，通常透過結構型基金和資產擔保證券進行。
像 Pareto 這樣的區塊鏈項目正嘗試利用代幣化技術降低該市場的不透明和非流動性。通過鏈上信貸金庫，投資人理論上能即時監控資產表現，自動化還款流程，並減少中介需求。
不過，私人信貸也伴隨固有風險，包括違約率、利率錯配與信息不對稱等問題。Pareto 雖表示其信貸池僅包含「嚴選機構借款人」，但對於承銷標準、風險模型、借款人多元化等細節仍未公開。違約率追蹤、借款人身份及貸款價值比等鏈上透明度，可能決定此計畫的可信度與規模化潛力。
機構入場：監管與合規面
Pareto 推出正值機構對 RWA——尤其是私人信貸代幣化——興趣大增之際，被視為 DeFi 新基石。今年，包括 Tradable、Centrifuge、Securitize 等多家業者已發行旨在結合傳統收益及區塊鏈基礎設施的信貸組合代幣。
相較於 Aave、Compound 這類無需許可的借貸平台，上述協定則試圖滿足機構出資人的合規需求：KYB 驗證、監管法域配合、資產溯源等。Pareto 將 USP 則定位為「合規鏈上私人信貸入口」，但未明確產品牌照地點及其與證券法規的對應關係。
因為代幣化債券往往跨越多種監管分類——包括穩定幣、證券、衍生品、集合投資計畫等。雖然 Pareto 模型規避了分派收益型代幣（常觸發證券監管），但仍引發關於信貸金庫監管分類、借款人審核及收益分配的疑問。
合成美元興起
USP 等合成美元的問世，反映穩定幣市場正超越單純法幣錨定。市場目前仍由 Tether、Circle 等中心化發行商主導，但整體正積極探索擔保機制、收益產生及跨境應用的新模式。
例如 Ethena 的 sUSDe，現透過永續合約的中性策略提供超過 10% 年化收益。雖然高收益吸引眾多用戶，也帶來了複雜的風險，如中心化交易所的對手方風險，以及價格波動敏感度。
相較之下，USP 不依賴衍生品工具，而是直接由現實世界的私人債務產生收益。這種方式或許更吸引追求低波動下收益的投資人。不過，換來的限制則是流動性降低，以及更高對債市總體經濟風險的曝險。
對監管機構來說，合成與擔保穩定幣的分野愈發重要。美國立法機關已提出多項法案（如 STABLE Act、GENIUS Act），希望定義穩定幣儲備、資訊揭露及牌照標準。這些法案儘管主要針對法幣擔保穩定幣，合成美元若規模擴大，也有可能納入系統性風險的監管框架。
為何美元仍重要
更深層的背景是：在全球貨幣重組時期，USP 等合成美元產品陸續問世。儘管金磚國家去美元化聲浪漸增，區域貿易本幣結算需求攀升，美元霸主地位在加密產業依然穩固。
據統計，2025 年時美元計價穩定幣占所有穩定幣總量九成以上，總供應突破 1600 億美元。這些代幣每日支撐 DeFi、中心化交易所與跨境匯款數十億美元的結算。有分析師估算，美元穩定幣已超過全球 M2 貨幣供給的 1%。
Interop Labs 執行長 Sergey Gorbunov 指出：「這影響已不限於加密產業，而是事關美國在數位時代的金融主導權。」他認為，合成幣與法幣擔保穩定幣的監管明確性，攸關美元對數位方案（如數位人民幣）的競爭力。
Pareto 的 USP 雖規模有限，但為加密原生美元體系再添一環——每種模式具有不同風險模型、用戶族群與監管意義。
潛在挑戰
雖然以私人信貸支撐的合成美元構想創新，仍有幾大重要議題未獲解決：
- 透明度：投資人能否獨立驗證信貸金庫狀態、借款人表現及儲備水位？
- 流動性風險：USP 不同於 USDC、USDT，若遇還款拖延或贖回激增，可能流動性受限。
- 監管不確定性：當監管機關制定資產通證化與穩定幣規則，USP 這類產品可能被歸入多重類別，帶來營運風險。
- 對手方風險：儘管 Pareto 強調借款人經過審核，公開風險定分、司法管轄資料之缺，造成信任假設，與 DeFi 去中介本意背道而馳。
結語
Pareto 推出 USP，可能標誌穩定幣發展由中心化法幣代理邁向多元抵押、可編程美元價值階段。將私人信貸注入 DeFi 基礎設施，使合成資產用途超越單純交易，擴展至借貸、結算和收益聚合等場景。
但其發展成敗將取決於協定在透明與複雜度間的平衡，以及監管單位如何歸類這些工具。對機構投資人來說，若治理、審核及合規流程完善，鏈上參與私人信貸將大有吸引力。
未來幾個月，USP 的用戶採用、錨定穩定、信貸表現，將成為合成美元規模化發展的重要指標。一旦成功，也可能催生更多如房地產、大宗商品、主權債務等不同型態的抵押模式，令穩定幣滲透進可編程金融的各層。
然而，監管明確與風險揭露標準尚未成形前，USP 等合成美元仍會停留在穩定幣創新的實驗前沿。如今的問題已不再是 DeFi 能否通證化現實資產——而是能否在不重演過去脆弱性前提下實現這一目標。