美國證券交易委員會（SEC）在發布有利於加密質押的澄清聲明僅數日後，即對擬議中的 以太坊 (ETH) 和 Solana (SOL) 兩檔加密貨幣交易所買賣基金（ETF）提出了新的法律疑慮。
SEC 於 5 月 31 日致函 ETF Opportunities Trust 的法律顧問，指出未解決的問題可能危及 REX-Osprey 以太坊和 Solana ETF 的合規地位。
雖然這兩檔 ETF 的註冊於 5 月 30 日正式生效，SEC 警告，由於 ETF 結構—尤其是質押機制的運用，以及是否屬於《1940 年投資公司法》所定的「投資公司」資格—可能不符聯邦證券法規的要求。
此發展讓加密相關投資產品原已爭議不斷的市場環境更加複雜，特別是在業界解讀 SEC 最新質押指引為監管轉趨寬鬆之際。
SEC 的主要疑慮集中於 REX-Osprey 以太坊與 Solana ETF 是否符合《投資公司法》所述的「投資公司」法律定義。該法規定，基金必須以投資、再投資或交易證券為主要業務，或資產中超過 40% 為證券，才可歸類。
SEC 文件中指出：「委員會人員依然對於該基金若照提案結構運作，是否能符合《投資公司法》的『投資公司』定義有所保留。」
此外，SEC 對基金的註冊程序提出程序性問題。這些ETF使用了 N-1A 表格申報，而該表格專供屬於投資公司定義的共同基金申請。如果 SEC 最終判斷這些加密 ETF 不符合定義，使用 N-1A 表格將被視為不當。
SEC 也指出，這些 ETF 可能不符 6c-11 條例，該條例提供 ETF 在無需個別豁免下於公開市場流通的精簡條件。如果結構不符條例要求，發起人可能需經更繁瑣且嚴格的審批流程，甚至風險被直接駁回。
生效但未上市：法律灰色地帶
雖兩檔 ETF 的註冊聲明於 5 月 30 日生效，這並不代表可以公開交易。目前以太坊和 Solana 基金都未在任何交易所掛牌，未來 SEC 可能進一步拖延或阻止其上市。
這些 ETF 由 REX Shares 與 Osprey Funds 發起，ETF Opportunities Trust 作為法定發行人。其 2025 年 1 月首次申報也包含其它數位資產基金，例如擬議中的比特幣、XRP 及多檔高波動 meme 幣（如 Dogecoin、BONK，以及與 Donald Trump 公眾形象有關的代幣）ETF 申請。
SEC 此次函件是在其公司財務部門釋出最新指引後一日提出。新指引明確指出，自主質押或透過驗證人託管的質押模式，並不符合 Howey Test 的證券標準。這一澄清標誌著與過去執法案例不同，以往 SEC 曾認定質押服務屬未註冊證券發行。
儘管該指引無法律約束力，亦引來委員 Caroline Crenshaw 的異議，但似乎為依賴權益證明（PoS）驗證機制的加密網路帶來監管緩衝空間。然而 SEC 隨後對 ETF 結構中質押成分提出疑慮，顯示即使質押於個人用戶層面可接受，在受監管投資工具內仍屬問題。
這種落差反映出更廣泛的監管不一致性：質押在個人或託管人下可能不被當作證券，但若內嵌於向一般或機構投資人行銷的基金，則有法律疑慮。
法律與市場影響
SEC 對 REX-Osprey 申報案的疑慮提醒我們，即使部份加密產品受市場所追捧，仍有其他產品持續面臨障礙——尤其當產品界於商品型實用性與類投資結構之間模糊時。
這封信突顯資產管理人與 ETF 發起人須更加審慎考量質押與數位資產託管如何納入基金設計。對與非比特幣加密貨幣掛鉤、需依賴質押維持網絡安全及驗證人獎勵的 ETF，可能促使申報延誤或要求進一步修改。
同時，期待各式加密 ETF 快速問世的投資人，可能需降低預期。現貨比特幣 ETF 雖已獲監管推動，但以太坊和 Solana 相關產品，因技術特性和潛在證券分類仍深陷法律模糊地帶。
更廣泛的監管環境
SEC 對於質押的核准與質疑並陳，反映出美國加密監管碎片性與持續變化的狀況。委員會尚未建立完整數位資產監管架構，導致各案獨立裁量，解釋也難免前後不一。
目前國會仍有相關法案待審，未來或可為加密 ETF、質押實務及代幣分類帶來明確規則。未立法前，ETF 發起人涉足創新型區塊鏈或收益型設計的產品將持續面臨不可預期的監管阻礙。
雖 REX-Osprey 以太坊與 Solana ETF 註冊生效曾被視為加密投資產品邁進的重要一步，但 SEC 隨後的警告顯示，質押與證券法交會處的法律不確定性依舊存在。
隨著監管架構迭代，發起加密 ETF 的團隊將面臨在技術創新與法律合規間取得平衡的更大壓力。本案結局或將界定 ETF 商業模式是否能更深入質押導向的 Layer 1 區塊鏈世界。