美國證券交易委員會 (SEC) 最新聲明，終於釐清加密貨幣領域最具爭議的監管問題之一：權益證明（PoS）區塊鏈質押是否構成聯邦法下的證券交易。
SEC 證券公司部門於 5 月 29 日宣布，大多數質押活動不符合《1933 年證券法》或《1934 年證券交易法》中對證券的定義。此指引涵蓋自主管理質押、第三方驗證者支持及托管質押服務，對加密貨幣產業，特別是尋求提供質押獎勵的加密 ETF，均有重大影響。
根據 SEC 內部法律解釋，只要 PoS 質押獎勵來自區塊鏈協議本身，而非第三方的經營行為，就不符合判定投資合約的 Howey 測試標準。Howey 測試是用來判斷資產是否為投資合約而需受證券法管轄的判準。由於質押獎勵直接源於協議運作，而不是中心化推廣者，SEC 部門認為這類型活動不會觸發聯邦證券法。
實務上，這表示，只要個人不是依賴第三方來產生收益，參與 PoS 系統協助網路安全和收取回報時，並不構成證券發行。聲明也強調，早期提款選項或砍倉保險等特徵，本身也不構成證券。
一向支持加密的 SEC 委員 Hester Peirce 在公開場合也呼應該部門邏輯，並表示：「提供安全性並不等同於證券。」Peirce 長期主張對加密產業給予兼顧創新與投資人保護的明確監理規則。
對加密 ETF 及資產管理人的影響
SEC 新的立場可能將開啟新一代具質押功能的加密 ETF。此前，質押相關監管模糊，使基金發行人無法在現貨加密 ETF 結構中納入質押收益，尤其以以太坊等產品為最。
Grayscale 和 ARK Invest 等 ETF 發行商持續遊說監管單位開放產品中納入質押功能。SEC 於 4 月延長審查以太坊質押 ETF 是否獲准，最終決定預計於 2025 年 7 月前出爐。本次澄清，極可能大幅提升審批通過的機會。
Crypto in America 節目主持人 Eleanor Terrett 指出：「這對想推質押的 ETF 供應商來說是重大利多。」聲明顯示經過數月猶豫後監理態度開始轉變。
法律專家認為，質押有望成為加密基金產品的標準配備。Jito Labs 法律長 Rebecca Rettig 強調，質押為多數 PoS 網路的核心機制，納入 ETF 有助提升報酬與網路參與度。
對發行商而言，ETF 若納入質押，可提供具收益性的以太坊及其他 PoS 代幣變體，提高競爭力。不過，實際操作和資產保管層面仍存挑戰。基金架構內質押帶來委託權、砍倉風險及 ETF 是否應積極參與區塊鏈治理等議題。
內部異見與法律複雜度
儘管公司部門傾向給予明確定義，SEC 內部並非無異見。拜登總統任命的民主黨籍委員 Caroline Crenshaw 提出強烈反對，認為此指導忽視判例，且誤解了現實質押平台運作方式。
Crenshaw 指出，多起聯邦法院已將質押即服務類平台（特別是由中心化中介運營者）認定為投資合約。她認為新的 SEC 指導未妥善區分自助質押與資金池平台所承諾的被動收益。
「這些聲明描繪出一幅不完整且令人困惑的圖像，無助於法律明確化，」Crenshaw 表示。她警告，這種指導可能「弊大於利」，誤導市場參與者過度自信，尤其涉及監管尚在演變的領域。
此聲明凸顯 SEC 內部持續分歧。SEC 曾對 Kraken 和 Coinbase 等多家加密平台未將質押服務登記為證券而展開執法行動。Crenshaw 的批評意味著，儘管證券公司部門已將部分質押排除在證券規範之外，執法政策在界線不明時可能仍會趨嚴。
質押在整體加密監管中的定位
SEC 最新對質押的態度，呼應其於 2025 年 3 月對工作量證明（PoW）挖礦的類似澄清。當時 SEC 也稱自主管理的挖礦並不構成證券發行，反映其努力將去中心化協議運作與中心化投資方案做出區隔。
這些澄清意味監管態度轉向承認協議層參與（如挖礦或質押）與中介機構銷售的金融產品本質上有別。不過，這種細緻劃分，也增添同時涉及兩領域服務平台的合規難度。
例如，將用戶資金池化再代表用戶質押的中心化交易所和托管錢包，可能依其服務推廣方式仍被認為提供證券。自助質押與質押即服務之間的界線，仍有爭議和風險。
最後思考
SEC 最新立場預期將影響國會就加密監管的討論，數項立法提案正尋求建立完整的數位資產監理架構。
此外，對質押的明確定義也可能影響其他國家監管單位的政策，尤其在經常效仿美國證券法例的地區。
目前，ETF 發行商和 PoS 參與者已獲得一紙「綠燈」，但來自 SEC 內部的警示也未消失。隨著以太坊 ETF 審核 7 月底屆期臨近，業界將密切觀察質押功能能否納入受監管金融產品，或仍停留在監管灰色地帶。